近期債市持續(xù)調(diào)整，在偏空因素占據(jù)上風(fēng)的大背景下，關(guān)于債市進(jìn)一步調(diào)整的擔(dān)憂有所升溫。

　　分析人士稱，身處短期資金面偏緊的環(huán)境中，債市大概率將維持震蕩行情。然而，鑒于流動(dòng)性仍存邊際轉(zhuǎn)松的預(yù)期，拉長時(shí)間維度考慮，各機(jī)構(gòu)也不必過于悲觀，“債牛”終結(jié)言之尚早。

　　偏空因素發(fā)酵

　　可以看到，2月以來，債市不改震蕩調(diào)整格局。截至2月28日，10年期國債利率已上行至1.72%，相比2月6日大幅抬升11.9BP。

　　需要注意的是，自2024年二季度以來，中國人民銀行多次監(jiān)管和喊話，提示中長期利率下行過快的風(fēng)險(xiǎn)，彼時(shí)債市出現(xiàn)了短暫調(diào)整；本輪調(diào)整主要由資金面收斂引起，負(fù)carry（指票息所得和資金成本之間的差）壓力下，調(diào)整行情從短端擴(kuò)散到長端。從2月6日低點(diǎn)到2月24日高點(diǎn)，10年期國債利率一度上行了16.7BP至1.76%。就最新數(shù)據(jù)來看，債市依舊處于震蕩行情中。

　　國海證券固收首席分析師靳毅認(rèn)為，“本輪債市調(diào)整主要受到了多方面偏空因素的影響。其中，降息預(yù)期的落空成為關(guān)鍵。2025年1月至2月，央行的降息預(yù)期并未兌現(xiàn)，市場(chǎng)降息預(yù)期落空，推動(dòng)債市進(jìn)行調(diào)整。”

　　此外，地產(chǎn)市場(chǎng)同比降幅收窄也是不容忽視的因素。2024年9月以來，隨著地產(chǎn)調(diào)控政策的放松，地產(chǎn)市場(chǎng)成交有所改善，同比降幅收窄。舉例而言，2025年1月至2月，30城大中城市商品房成交面積與去年同期基本持平；銷售價(jià)格方面，截至2025年2月17日，二手房掛牌價(jià)指數(shù)雖同比下滑9.7%，但相比2024年9月30日的同比下滑11.1%，整體降幅有所收窄。

　　另外，2月PMI數(shù)據(jù)出爐，其中制造業(yè)生產(chǎn)、新訂單分項(xiàng)均升至榮枯線以上，傳遞經(jīng)濟(jì)景氣度提振信號(hào)也對(duì)債市表現(xiàn)構(gòu)成了負(fù)面擾動(dòng)。

　　當(dāng)前，有偏空觀點(diǎn)認(rèn)為，3月或是年內(nèi)利率上限的第一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)位，預(yù)計(jì)10年期國債利率或調(diào)整到1.8%左右、30年期國債利率調(diào)整到1.95%至2.0%。

　　調(diào)整步伐放緩

　　不可否認(rèn)，眼下關(guān)于“連漲多年的債券牛市能否繼續(xù)”成為業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)話題。

　　盡管負(fù)面聲音有所放大，但記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，目前仍有包括中金公司在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)依舊看好后續(xù)債市表現(xiàn)。

　　“畢竟，拉長時(shí)間維度考慮，貨幣寬松仍是大勢(shì)所趨。”一位機(jī)構(gòu)交易員在接受記者采訪時(shí)表示，“雖然短期內(nèi)，我國債市因?yàn)橘Y金面和風(fēng)險(xiǎn)偏好等影響波動(dòng)有所加深，但年內(nèi)支撐債牛的基本邏輯尚未改變。簡而言之，在內(nèi)需仍待進(jìn)一步修復(fù)、外需面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)加大的背景下，無論是貨幣政策還是財(cái)政政策，可能都需要進(jìn)一步加碼來激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力，為經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供更有利的政策基礎(chǔ)，對(duì)應(yīng)貨幣政策年內(nèi)仍會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?duì)應(yīng)國內(nèi)債券利率中樞相應(yīng)下行。”

　　值得一提的是，截至3月5日收盤，銀行間債券收益率一改全面上行走勢(shì)，向下調(diào)整修復(fù)。舉例來看，中債國債收益率曲線2年期下行1BP至1.40%；SKY_10Y穩(wěn)定在1.71%附近。

　　“考慮到后續(xù)資金面仍存邊際轉(zhuǎn)松預(yù)期，疊加理財(cái)配置尚處季節(jié)性高峰，且經(jīng)歷過前期調(diào)整后，部分債券產(chǎn)品的性價(jià)比開始凸顯，具備一定的配置價(jià)值。因此，對(duì)于債市不必過于悲觀。”前述交易員稱。

　　中金公司建議，在低利率環(huán)境下，各機(jī)構(gòu)仍應(yīng)以持有為主，頻繁交易反而得不償失；即使選擇交易，較優(yōu)的策略可能仍是反市場(chǎng)情緒配置（更有可能獲取超額收益）——即市場(chǎng)恐慌和利率回調(diào)時(shí)積極介入、配置；利率下行較快、“牛市”情緒較強(qiáng)時(shí)，階段性止盈。

　　把握做多“窗口期”

　　“展望3月，我們認(rèn)為宏觀政策定調(diào)依舊會(huì)保有定力，央行收緊的大前提可能會(huì)發(fā)生變化，對(duì)內(nèi)寬松和對(duì)外貶值可以并存，債市面臨年內(nèi)至關(guān)重要的做多窗口。”天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬稱，“未來10年期國債利率可以看到1.5%、30年期國債利率可以看到1.7%，建議繼續(xù)以久期策略為主。不過，央行轉(zhuǎn)松可能以漸進(jìn)的方式呈現(xiàn)，這也意味著，利率空間是一個(gè)逐步釋放的過程。”

　　浙商證券研究所最新的債市調(diào)查亦顯示，各機(jī)構(gòu)對(duì)短債的投資情緒明顯有所修復(fù)；同時(shí)，對(duì)于降準(zhǔn)的預(yù)期更加樂觀，普遍認(rèn)為降準(zhǔn)會(huì)先于降息。

　　具體而言，有44%的投資者判斷3月會(huì)降準(zhǔn)，41%的投資者認(rèn)為二季度會(huì)降準(zhǔn)，顯然，投資者對(duì)于降準(zhǔn)的預(yù)期較高且節(jié)奏偏前；至于降息，有47%的投資者判斷二季度可能會(huì)降息，26%的投資者認(rèn)為三季度會(huì)降息，相比于降準(zhǔn)節(jié)奏的判斷延遲了約一個(gè)季度，且更多的投資者認(rèn)為2025年年內(nèi)不會(huì)降息的概率要高于不會(huì)降準(zhǔn)的概率。畢竟，降準(zhǔn)可以釋放更多的低成本中長期流動(dòng)性，對(duì)沖后續(xù)較大規(guī)模的買斷式逆回購和MLF到期，以及補(bǔ)充因?yàn)檎畟l(fā)行帶來的資金缺口。

　　對(duì)應(yīng)到債市表現(xiàn)，有26%的投資者認(rèn)為3月利率曲線將整體走強(qiáng)，呈“牛陡”狀態(tài)；有17%的投資者認(rèn)為3月利率曲線將呈現(xiàn)“短端強(qiáng)，長端弱”的特征。

　　“現(xiàn)階段，投資者對(duì)于短端的樂觀程度明顯高于長端，我們認(rèn)為，這可能受到幾點(diǎn)原因驅(qū)動(dòng)。”浙商證券研究所固收首席分析師覃漢說，“一方面，是因?yàn)榍捌诙潭死噬闲休^多，1月底至2月底，1年、3年和5年期國債收益率已經(jīng)大幅上行了15.61BP、20.74BP和19.17BP，多數(shù)投資者認(rèn)為短端已接近調(diào)整到位；另一方面，關(guān)于3月資金面有望迎來階段性寬松窗口期的市場(chǎng)聲音開始放大；此外，長端受到賠率、股債蹺蹺板等因素的影響會(huì)更顯著。由此，目前更建議各機(jī)構(gòu)在合適點(diǎn)位加倉或保持倉位的穩(wěn)定。”